首页 > 商机 > 【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信....

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

[2022-11-18 18:46:46] 编辑:环球情报员 点击量:96
评论 点击收藏
导读:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!2022年以来信用市场回顾:结构性“资产荒”是主线2022年以来,信用债市场行情大致可以划分为3个阶段:1)2022年1-3月:在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下,信用债利差阶 .....

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

2022年以来信用市场回顾:结构性“资产荒”是主线

2022年以来,信用债市场行情大致可以划分为3个阶段:1)2022年1-3月:在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下,信用债利差阶段性走阔;2)2022年4-8月:结构性“资产荒”演绎下,信用利差大幅压缩;3)2022年8月中下旬以来,由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下,信用债利差整体有所走阔。

市场展望:未来信用债“资产荒”如何演绎?

结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量,情绪扰动下债市波动性可能将明显上升,短期内信用利差也可能有进一步的回调压力;但若经济修复强度不高,资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大,叠加信用债的结构性供需矛盾很难明显缓解,结构性“资产荒”现象可能会长期存在,中高等级+中短久期信用利差不具备大幅回调的基础。

投资策略:对于信用债,由于当前中高等级+中短久期信用利差整体仍处于历史相对低位,信用利差仍有一定的回调压力,性价比相对弱于利率债,考虑到期限利差依然相对陡峭,建议更多关注高等级拉久期策略,同时防风险的重要性在提升,套息加杠杆策略的实用性下降。

产业债:重点关注高等级拉久期策略,警惕尾部风险

机会挖掘:

1)重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债的高等级拉久期策略;

2)煤炭行业基本面好于钢铁,对头部煤炭企业的拉久期策略可以更乐观;

3)钢铁头部企业风险相对不大,可适当关注头部地方国企的超额价值挖掘机会;

4)民企地产债尚未到博弈超额价值的时候,建议不要冒进,但可以适当关注经营稳健的优资质央企、地方国企地产债的投资机会。

风险防范:考虑到部分弱资质产业债2023年仍面临一定的偿付压力,对于景气度不佳行业、基本面边际恶化领域的弱资质产业债依然需要谨慎。

金融次级债:聚焦银行二级资本债和永续债回调买入的机会

银行二级资本债和永续债:以上品种兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势,同时具备配置价值和交易价值,在近期流动性担忧加剧+2023年《巴塞尔协议Ⅲ》落地等影响下,可能带来利差的阶段性走阔,投资者可以择机把握回调买入的契机。

证券公司和保险次级债:对流动性要求不高的投资者可以重点关注。

城投债:防风险的重要性提升,机会挖掘以性价比为上

短期来看城投债出现实质性违约的可能性不大,但中长期来看弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性,实质性违约或只是时间问题。

考虑到城投尾部风险在积聚上行,当前更为推荐高等级拉久期策略,短久期下沉策略的性价比在下降,但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。

风险提示:隐性债务化解政策有所变化;信用债违约超预期;数据统计存在一定偏差。

1

2022年以来信用市场回顾:结构性“资产荒”是主线

以3年期中票为例,2022年以来,信用债市场行情大致可以划分为3个阶段:1)2022年1-3月:在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下,信用债利差阶段性走阔;2)2022年4-8月:结构性“资产荒”演绎下,信用利差大幅压缩;3)2022年8月中下旬以来,由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下,信用债利差整体有所走阔。

我们分别从宏观、中观、微观视角对2022年以来信用债的走势进行分析。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

1.1 宏观视角:流动性充裕支撑信用债“资产荒”现象演绎

根据我们构建的货币信用框架,2022年以来整体上处于“宽货币+结构性宽信用”阶段。该阶段,流动性预期主导了信用利差变动的走势。

在无风险利率上行预期+市场波动带来赎回压力下,2022年1-3月信用利差震荡回调;

但之后在流动性极度充裕的支撑下,2022年4-8月的信用债“资产荒”现象愈演愈烈。在政策稳增长的诉求下,流动性维持充裕状态,但从宽货币向宽信用的传导并不畅通,实体融资需求难言强劲,宏观上带来了“负债端极度充裕,资产端供给不足”的局面。该阶段在中短久期信用债上通过套息加杠杆策略增厚收益成为市场的一致选择,中高等级+中短久期信用利差持续压缩,8月上旬信用利差一度压缩至历史新低;等级利差也整体呈现压缩态势。

2022年8月中下旬以来,由于资金利率中枢边际抬升,市场对流动性收紧的担忧加剧,叠加近期防疫政策优化+地产政策持续放松,引发债市出现一定回调,信用利差也有所走阔,但仍处于历史相对较低水平。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

1.2 中观视角:供需矛盾进一步凸显,助推结构性“资产荒”行情演绎

从中观视角来看,供需矛盾进一步凸显,助推了结构性“资产荒”行情的演绎。

今年金融市场整体风险偏好不高,权益资产表现偏弱,1-10月新成立公募基金中,偏债型基金规模大幅高于偏股型基金;但机构可配置的优质资产增量依然不足。1)资管新规下,非标资产整体上在持续压降;2)2022年以来的信用债净供给整体偏弱。

对于信用债来说,流动性充裕+优资质资产供给不足,信用债的供需矛盾进一步凸显,助推了“资产荒”的演绎。

同时伴随着理财净值化的持续推进和信用债分层明显,投资者也更加偏好于中短久期信用债的配置,同时流动性担忧下投资者对久期的偏好并不高,对于拉久期较为谨慎,形成了期限利差愈发陡峭的现象;直到近期期限利差开始有所压缩。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

1.3 微观视角:2022年以来信用债违约明显减少

2022年以来信用债违约规模相较于过去两年明显减少,也没有出现超预期信用风险事件对信用债市场形成冲击,信用环境整体稳定。

2022年1-10月信用债违约数量和涉及的债券余额同比皆明显回落,新增违约主体数量也相对较少。

民营房企违约仍是2022年信用债违约的主旋律,2022年以来展期案例虽有所增多,但也多是民营地产风险持续演绎的结果,并未出现超预期风险事件对信用债市场形成冲击。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

2

市场展望:未来信用债“资产荒”如何演绎?

近期债市回调,信用利差有所走阔,期限利差演绎“熊平”,但是当前中高等级、中短久期信用利差仍然处于相对低位+期限利差相对陡峭的特征尚未发生实质性转变。

如前文所述,流动性担忧加剧下,近期信用利差出现了一定程度的回调,但“资产荒”的逻辑仍在演绎,各类信用债品种的中高等级、中短久期信用利差仍然处在2012年以来历史分位数偏低水平。

同时,10月以来期限利差整体压缩,市场演绎“熊平”,期限利差水平也仍然在历史分位数60%上下。

结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量,情绪扰动下债市波动性可能将明显上升,短期内信用利差也可能有进一步的回调压力;但若经济修复强度不高,资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大,叠加信用债的结构性供需矛盾很难明显缓解,信用债的结构性“资产荒”现象可能会长期存在,中高等级+中短久期信用利差不具备大幅回调的基础,一旦有了性价比反而会被再次“买下来”;更多需要防范的是局部领域的尾部风险。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

宏观视角:当前债市最为核心的决定因素仍然是资金价格走势。若经济修复强度不高,资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大,债券市场仍然存在对经济及流动性的预期差,这意味着债券风险仍然可控。

基本面偏弱支撑债市的核心逻辑未变,但情绪扰动下债市波动性可能将明显上升。核心逻辑在于:

1)防疫政策优化+地产政策持续放松,市场对经济悲观的预期逐步修正,也进入不能证伪的阶段,在这种环境下债券市场做多需要更多正向的催化剂。

2)资金利率有所上行且波动增加,增加了杠杆操作的难度,今年以来曾经一度占优的“套息+杠杆”策略的实用性下降。

3)近期存单利率上行,接下来是否会引发机构的赎回存在不确定性。

总体来看,市场最为核心的逻辑为是否能够推进宽信用,以及推进宽信用过程中需要宽货币来配合,当下市场的风险更多是情绪层面的而非实质层面的。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

中观视角:信用债供需矛盾或将持续存在,预计未来结构性“资产荒”现象可能会长期存在。

预计未来结构性“资产荒”现象可能会长期存在,信用利差将呈现出这样一种状态:信用债的结构性分化愈发明显,中高等级+中短久期信用利差波动继续减小并维持在相对低位,不具备大幅回调的基础,一旦调整一定幅度有了性价比,可能还会再被投资人“买下来”,而中低等级信用债利差的波动或将有所放大。

微观视角:未来发生超预期信用风险冲击的可能性不大,重点关注局部领域可能面临的尾部信用风险。

政策积极推进“宽货币+宽信用”的情况下,未来发生超预期信用风险冲击的可能性不大;

重点关注受疫情影响基本面边际弱化+地产风险演绎下局部领域可能面临的尾部信用风险和低等级信用利差走阔的可能。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

投资策略:对于信用债,由于当前中高等级+中短久期信用利差整体仍处于历史相对低位,可能仍有一定的回调压力,性价比弱于利率债;同时考虑到期限利差依然相对陡峭,建议更多关注高等级拉久期策略,同时防风险的重要性在提升。

中短久期+中高等级的套息加杠杆策略:对于交易盘来说,中短久期+中高等级的套息空间仍在,但近期资金利率有所上行且波动增加,增加了杠杆操作的难度,今年以来曾经一度占优的“套息+杠杆”策略的实用性下降,因此当前建议套息加杠杆策略需要适度。

在资金利率稳定+预期收益率下行的情况下,对中短久期+中高等级的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果;但是一旦未来资金利率上行,同时在持有期内信用债收益率出现超预期回调,套息加杠杆策略的收益率表现就会相对不佳,资本利得的损失可能会有所放大;同时加杠杆比例越高,未来解杠杆的压力越大。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

高等级拉久期策略:在当前期限利差相对陡峭的情况下,高等级拉久期策略可以获得较高的骑乘收益,但是更适合对估值波动相对不敏感的账户,并且建议持有期能够相对较长。

短久期下沉策略:关键在于通过高票息增厚收益,在风险可控的情况下,其防御属性较强,但是需要结合风险收益比和机构的风控要求进行综合考量,要牢牢守住底线思维;同时当前防风险的重要性在提升,短久期下沉的性价比不如高等级拉久期。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

3

产业债:重点关注高等级拉久期策略,警惕尾部风险

3.1 从盈利表现和到期压力看产业债的机会和风险

2022年以来,在疫情反复和房地产行业风险演绎下,经济基本面整体偏弱,产业类发债主体的经营业绩也面临一定压力,但行业间的盈利表现分化。

根据已披露2022年三季报的发债企业的财报数据来看,多数行业2022年前三个季度的营业收入同比有所上升,但净利润同比多有所下降。

分行业来看,电气设备、有色金属、公用事业、农林牧渔等行业2022年前三季度营业收入和净利润同比皆有所上升,行业盈利边际改善;而受地产风险影响较大的房地产、建筑材料、钢铁等行业,以及受疫情影响较大的休闲服务等行业的营业收入和净利润同比皆有所下降,行业盈利表现恶化明显。

发债企业中剔除了金融行业,以及中石油、中石化等大型企业;同时为了避免并表重复计算,我们将子公司予以剔除,最终样本数量为1932家。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

从2023年的偿付压力来看,各行业分化明显,部分行业仍面临较大的偿付压力。

分企业性质来看,房地产、非银金融等行业民营企业偿付压力相对较大,而公用事业、综合、采掘等行业的央企和地方国企偿付压力更大。

分隐含评级来看,房地产、综合、商业贸易等行业AA及以下偏低等级的偿付压力占比相对更高。

整体来看,房地产、综合、商业贸易、建筑材料、非银金融、计算机等行业隐含评级AA及以下偏低等级产业债的偿付压力相对较大,对以上行业中的弱资质主体尤其是民营企业债需要保持更多警惕。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

产业债投资建议:正如前文所述,考虑到信用利差整体仍处于相对低位+期限利差相对陡峭,建议更多关注高等级拉久期策略,同时重点关注局部领域可能面临的尾部信用风险。

价值挖掘:重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债,诸如公用事业、交运、煤炭、钢铁、有色等行业,其中煤炭行业基本面好于钢铁,性价比更优。具体择券来看,一方面可以关注景气度较高的细分领域的产业债投资机会,诸如优资质的上市民企龙头债等;另一方面也可以关注品种下沉可能带来的超额溢价。

风险防范:虽然在政策支持和基数效应影响下,2023年经济基本面大概率将边际回暖;但考虑到部分弱资质产业债2023年仍面临一定的偿付压力,对于景气度不佳行业、基本面边际恶化领域的弱资质产业债依然需要谨慎。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

3.2 重点行业之煤炭和钢铁:煤炭性价比或优于钢铁

对于煤炭行业,虽然2021年底煤炭价格从高位回落,但2022年以来煤炭价格持续处于相对高位,支撑行业持续景气,尤其是央企和地方国企的盈利表现改善明显。在景气度支撑下,各类煤企杠杆压降表现分化,央企和民企仍在降杠杆,但地方国企杠杆则有所回升,考虑到山西、山东、山西等产煤大省地方国企2023年的煤炭债偿付压力较大,对于以上地区隐含评级AA级及以下中低等级弱资质煤炭主体需要保持更多警惕。

对于钢铁行业,2022年3月以来钢铁价格持续回落,行业景气度也明显下降,各类钢铁发债企业的净利润同比皆转负且亏损幅度仍在扩大。从杠杆变化来看,今年以来钢铁发债企业杠杆略有回升,其中北京、河北、辽宁等地区2023年的钢铁债偿付压力较大,需要关注以上地区基本面弱化、偿付压力较大的弱资质钢铁发债主体可能的潜在信用风险。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

煤炭产业债的投资策略:“双碳”背景下煤炭供给相对受限,同时随着稳增长政策落地,下游需求改善对煤炭价格形成重要支撑,预计未来煤炭的价格中枢可能会长期处于相对高位,对头部煤炭企业的拉久期策略可以给予更多关注。

钢铁产业债的投资策略:当前地产等下游表现依旧疲软,未来需求改善的节奏可能较为缓慢,同时全球经济偏弱,海外需求承压,钢价或难有明显的上行动力,行业景气度整体偏弱。但在行业整合提速+头部集中背景下,头部企业风险相对不大,可适当关注头部地方国企的超额价值挖掘机会。

3.3 重点行业之房地产:利好政策效果有待观察,投资仍需寻求稳定性

今年以来,在房地产企业风险和销售疲弱的双重压力之下,频频出台的边际放松政策沿着稳定需求和稳供给方两条线铺陈。两条线反映在“房住不炒”大方针下降低相应利率以促需求,以及为行业供给侧提供更多维度的增信。政策整体目标在于维稳市场,防范系统性风险。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

房地产行业今年以来仍继续处于低迷期,地产债市场也处于低温状态。虽然今年以来总量到地方维稳市场的政策频出,但需求端的低迷表现继续拉低行业复苏的预期,房企投资信心的下降也导致土地市场持续遇冷。

2022年以来,民营地产风险仍在持续暴露,境内地产债违约不减,展期事件更是明显增多,境外债违约也相对频发。

从一、二级市场来看,不同性质的房地产债净融资分化明显,民营房企整体呈现出持续净融出的状态;2021年7月以来的房地产公司债信用利差分化进一步加剧,民企地产信用利差仍在大幅走阔。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

房地产政策近期再迎利好,央行“第二支箭”再度发力,为民营企业债券融资助力,但政策效果有待进一步观察,地产债投资目前的关键依然是寻求稳定性。

11月8日,在人民银行的支持和指导下,交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具,支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资,后续可视情况进一步扩容。

什么是“第二支箭”?“第二支箭”指由人民银行再贷款提供资金支持,委托专业机构按照市场化、法治化原则,通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式,支持民营企业发债融资。

今年以来,已有多项支持民营房企发债融资政策积极推进。1)今年8月以来,中债增进公司通过增信支持民营房企发债融资已在持续推进;2)CRMW作为信用风险缓释工具的一种,在2018年纾困民企中发挥重要作用。而在今年5月份以来,支持民企地产债的CRMW开始发行。政策引导下,支持民企地产债的信用风险缓释凭证发行或有望加快。

整体来看,近期央行“第二支箭”再度发力,为民营企业债券融资助力,同时根据证券日报报道 ,“央行16条”等地产利好政策推出,为市场注入一定信心,但政策效果有待进一步观察,地产债投资目前的关键依然是寻求稳定性。由于行业基本面很难在短时间内复苏,2023年地产债偿付压力仍然较大,民企地产债尚未到博弈超额价值的时候,建议不要冒进;但可以适当关注经营稳健的优资质央企、地方国企地产债的投资机会。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

4

金融次级债:聚焦银行二级资本债和永续债回调买入的机会

4.1 积极关注银行二级资本债和永续债回调买入的契机

2022年以来“资产荒”演绎下,银行二级资本债和永续债的信用利差整体呈现出压缩态势;如果不考虑10月的成交数据,银行二级资本债和永续债的成交换手率一直处于相对较高水平。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

通过对纯债基金披露的季度前5大持仓数据,2022年以来,纯债基金对银行二级资本债、银行永续债的配置热情持续提升;“资产荒”演绎下,银行二级资本债和银行永续债仍然受到市场的极度追捧。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

在近期流动性担忧加剧+2023年《巴塞尔协议Ⅲ》落地等影响下,可能带来利差阶段性走阔,投资者可以择机把握回调买入的契机。

由于银行二级资本债和永续债具有“利率波动放大器”的特征,近期债市回调,其信用利差出现阶段性走阔,性价比开始有一定显现,预计未来不排除仍会面临一定的回调压力,可以持续关注,择机把握回调买入的契机;

同时《巴塞尔协议Ⅲ》最新版将于2023年1月1日落地,国内相关修订政策也在酝酿之中,与国内现行政策相比,《巴塞尔协议Ⅲ》最新版提高了银行二级资本债的风险权重,未来银行自有资金对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化,或会对二级资本债估值形成一定影响,但预计潜在冲击相对可控。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

银行二级资本债和永续债的价值挖掘与风险防范:

由于兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势,商业银行二级资本债和永续债同时具备配置价值和交易价值,可以积极关注银行二级资本债和永续债回调买入的契机;对于配置盘来说,高等级拉久期策略依然可行。

对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债,特别是弱资质中小银行永续债,由于潜在的信用风险相对较大,投资性价比相对不高,建议投资者谨慎参与;同时持续关注永续债未来监管政策或会计处理变更等不确定性,或对永续债估值造成一定的扰动。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

4.2 证券公司和保险次级债:对流动性要求不高的投资者可以重点关注

与银行次级债相比,证券公司债和保险次级债在条款上具备一定优势,流动性相对偏弱是制约其投资需求的主要因素。但是伴随着证券公司和保险次级债关注度提升,不排除未来可能形成“流动性改善——质押认可度提升——流动性进一步改善”的正反馈。

从纯债基金前5大持仓中,证券公司和保险次级债持仓规模占比有一定程度的提升,或体现投资者对其关注度有所增加。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

价值挖掘:当前中债隐含评级AA+级、距离行权日/剩余期限在3-5年期的保险公司次级债的信用利差,相较于同等级、同期限的商业银行二级资本债仍有一定溢价且条款相对友好,对流动性要求不高的投资者可以重点关注,等待合意的参与时机。

风险防范:中债隐含评级AA及以下等级的证券公司和保险次级债的信用风险相对较大,建议投资者谨慎参与;同时关注行权期发行人不赎回的风险;对于证券公司永续债,也需要关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性可能对估值带来的扰动。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

5

城投债:防风险的重要性提升,机会挖掘以性价比为上

截至目前,除了发生过“技术性”违约,城投债的“刚兑金身”尚未打破。但是今年以来城投尾部信用风险在上升,城投债务风险在“非标—银行贷款—城投债技术性违约”的传导链条持续演绎。当下,市场对于城投债“刚兑信仰”被打破的担忧进一步加剧。

对于城投债可能打破“刚兑信仰”的主要担忧在于:1)债务管控的政策新常态下,城投平台再融资能力整体受到更多约束;2)疫情反复+地产风险传导下地方财政承压,偿债能力受冲击明显;同时2022年以来地方政府新型再融资债发行锐减,潜在可用于助力城投债务化解的偿债资金来源进一步弱化。

在此背景下,弱地区+尾部城投平台的城投债能否持续“刚兑”是关键,这需要兼看偿还意愿+能力。1)从意愿来看,地方政府的偿债意愿毋庸置疑,中央从理论上也有短时间内“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求;2)从能力来看,无论是再融资能力还是偿债能力,短时间内各地区依然有一定的回旋余地和腾挪空间,但很难有可持续性。

因此,短期来看,既不用担心偿债意愿,能力上各地区也有一定的回旋余地和腾挪空间,因此城投债出现实质性违约的可能性不大,投资者可以在控制好久期的前提下,结合风险收益比和机构的风控要求适度博弈超额价值,但需要牢牢守住底线思维;中长期来看,弱地区+尾部平台偿债能力和再融资能力的维系很难有可持续性,城投债的实质性违约或只是时间问题。

从防风险的角度来看,短期重点防范弱资质城投债的估值回调风险;中长期需要同时防范估值回调风险+潜在的实质性违约风险。

虽然短时间内城投债出现实质性违约的可能性不大,但城投尾部风险积聚上行是不争的事实,短期需要重点关注弱资质级城投债估值持续回调的风险;

中长期来看,除了防范估值回调的风险,还需持续关注城投风险从“非标-银行贷款-非公开债技术性违约”到“非公开债实质性违约”乃至于“公开债实质性违约”演绎的潜在可能。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

考虑到城投尾部风险在积聚上行,防风险的重要性提升,当前更为推荐高等级拉久期策略,短久期下沉策略的性价比在下降。做好防风险的同时,挖掘性价比为上,同时可以在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。

对于城投债高等级拉久期策略的方向:

建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的省级平台和强地级市平台,有利于抵御政策不确定性带来的负面影响,有较高的安全边际;

择券来看,建议重点关注以上地区中债行权收益率3%-5%、待偿年限在2-5年、中债隐含评级AA+及以上的存量债投资机会。

如果选择城投债短久期下沉,要牢牢守住底线思维,在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。

一方面投资者可以关注经济财政实力+再融资能力较强地区有一定超额收益的地级市、区县级/县级市平台的投资机会,由于城投债“以省为单位”的投资逻辑没有发生根本变化,因此经济财政实力+再融资能力较强地区的低层级平台债安全边际仍然较高;

另一方面投资者可以关注再融资能力边际改善地区或者有边际政策利好的地区,聚焦公益性相对较强、地区重要性相对较高的城投平台。

择券来看,建议结合风控要求,重点关注中债行权收益率在3%-4%、待偿年限在半年左右、中债隐含评级AA/AA级的城投债超额价值的博弈机会。

性价比挖掘的其他方向:对于城投债性价比的挖掘,也可以通过观察一级市场投标热情,并结合发行成本+期限,积极跟踪城投债的投资风口;同时也可以关注品种下沉和强担保城投债可能带来的超额溢价。

【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈

风险提示:隐性债务化解政策有所变化;信用债违约超预期;数据统计存在一定偏差。

炒股开户享福利,入金抽188元红包,100%中奖!【兴证固收.信用】危中有机,“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP
热门搜索:
网友评论
本文共有 0人参与评论
用户名:
密码:
验证码:  
匿名发表

投稿咨询