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华泰研究 | 已知景气改善继续指向中游制造

[2022-06-21 07:18:34] 编辑:焦点视界 点击量:29
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导读:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!张馨元S0570517080005研究员王以S0570520060001研究员孙瀚文S0570122040006联系人报告发布时间:2022年6月19日核心观点:经济修复中的真空期,已知景气边际改善继续指向中游制 .....

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

张馨元 S0570517080005 研究员

王以 S0570520060001研究员

孙瀚文 S0570122040006联系人

报告发布时间:2022年6月19日

核心观点:经济修复中的真空期,已知景气边际改善继续指向中游制造

5月经济数据显示国内基本面底部好转,步入复苏。海外美联储如期加息,加息缩表量价并行,美国通胀、美股下跌、联储收水相互掣肘下,对A股影响有限。但国内短期进入数据验证+政策真空期,围绕中观已知景气改善配置:1)相对估值较疫情前仍有修复空间,景气处于高位且边际持续的,挣中报业绩可预见性的钱,如国防军工、电新、数字基建等为代表的部分中游制造;2)景气底部回升预期较强或中报前ROE长期受净利率压制,当前景气边际改善的,挣下半年困境反转的钱,如工控、必选消费、消费电子、通用设备。

国内:经济底部好转,生产侧装备制造边际修复最显著,消费侧必选占优

生产侧,工业增加值维度,中游制造明显修复,疫情承压最严重的汽车斜率最优,通用设备、专用设备、其他运输设备、电气机械回升幅度亦较大。此外,化工增加值由负转正,或受国际油价拉动。产量维度,重点新兴产业,如新能源车、发电设备、光伏电池边际修复程度大于传统行业,后者下游改善幅度大于上游,地产链修复或偏慢。投资维度,本月制造业投资同比增速的回升主要是由汽车、电气机械、电子设备等行业拉动,新兴产业整体资本开支意愿较强。基建投资兑现政策发力。消费侧,必选优于可选,家电拖累最大,商品优于服务,线上占比提升,体现疫情影响。

海外:通胀持续性或影响A股修复空间,但无碍三段式节奏

上周FOMC,美联储如期加息75bps,加息缩表叠加,紧缩加速。我们强调对A股而言,三点逻辑不变:1)无论外部为滞胀还是衰退,在国内复苏的前提下,国内复苏+海外滞胀/衰退均优于上半年国内衰退+海外滞胀;2)美国通胀、美联储收水、美股下跌是三合一相互掣肘的变量,5月以来美股与美债的分化有体现,即便通胀超预期,对于A股的风险溢价而言,很难超过4月末的水平;3)国内流动性拐点去年已经出现,全A业绩拐点今年中报大概率出现,海外流动性拐点10月前大概率不会出现,A股三段式节奏不变,若海外滞胀持续得更久,则推升制造国成本,压缩空间。

资金面:外资回暖但持续性有压力,产业资本7月解禁将迎解禁高峰

增量资金角度, 5月北向资金在:1)国内复工复产,政策密集落地,经济逐步复苏;2)海外,美联储为首的发达国家央行收水遏制通胀,衰退担忧加剧的内外周期反转下,大幅回流,4.27-6.17净流入1161.05亿元。5月至今,偏股型基金新成立129.81亿份,融资净买入额452.65亿元,期间融资买入额占A股成交额比重的均值为7.12%,产业资本则净减持300.08亿元,7月将迎解禁高峰。北向资金是A股主要的增量资金来源。5月至今国内变量占据主导。随国内进入真空期,对北向资金而言,美股及美元影响或边际提升,此外关注人民币指数走势。

配置建议:视角向中报切换,挖掘中游制造及必选消费中的景气改善

上周A股修复至3月疫情前震荡位的上沿,本周起,市场暂时进入数据验证与政策的真空期,视角向中报及下半年切换,更需要关注修复空间和性价比:1)相对估值较疫情前仍有修复空间,景气处于高位且有一定持续性的,挣中报业绩可预见性的钱,如国防军工、电新、数字基建等为代表的部分中游制造;2)景气底部回升预期较强或中报前ROE长期受净利率压制,当前景气边际改善的品种,挣下半年困境反转的钱,如工控、必选消费、消费电子、通用设备。

风险提示:1)国内经济修复不及预期;2)海外滞胀超预期

国内:经济底部好转,聚焦景气边际改善

总量:如期低位好转

上周公布的数据显示5月经济仍有压力的同时较4月边际好转,与前瞻指标PMI5月较4月回升,但仍位于枯荣线下的走势匹配。疫情是影响经济基本面的核心变量,5月上海仍处疫情中后期,复工领先于复商,但正常生产生活尚未完全恢复,同时北京也受到疫情扰动。以此为线索,5月经济数据如期证明4月是“经济底”。分项来看,5月规上工业增加值环比及同比较4月均转正,固定资产投资同比较4月进一步上行,其中基建投资当月同比增速约8.0%,与财政数据基本匹配,制造业投资当月同比增长7.1%,增幅较4月扩大,房地产开发投资当月同比-7.8%,降幅较4月收窄。社零5月同比-6.7%,仍未转正,但较4月同比-11.1%明显好转。服务业生产指数5月同比-5.1%较4月同比-6.1%改善。

结构:生产侧装备制造边际修复幅度最大,消费侧必选优于可选

工业增加值维度,主要制造业多数修复,疫情承压最严重的行业弹性最大。汽车作为上海的支柱型产业、在保重点政策支持下,复工复产进度最快,修复斜率最优,同比降幅由4月的-31.8%降至5月的-7.0%。此外,通用设备、专用设备、其他运输设备、电气机械等装备制造业的回升幅度较大。油气链上的化工增加值由负转正,改善幅度较大,或受国际油价上涨拉动。医药行业为重点行业中唯一增速环比进一步下滑的行业,或受北京疫情阶段性升温拖累。

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产量维度,重点新兴产业边际修复程度大于传统行业,传统行业中下游改善幅度整体大于上游。发电量同比降幅收窄印证5月经济活动修复,但幅度仍有空间。与工业增加值走势一致,5月汽车产量的修复幅度最大,新能源车同比增速更是回升66.1pcts至108.3%。新兴产业方面,尽管多数行业的增速绝对值仍然为负,但这更多体现的是5月上海作为新兴产业密度最高的城市之一,疫情尚未消退的影响,从增速的环比变化看,修复已经开始,而6月的弹性可能更大。传统产业方面,农化产品产量提升显著,与工业增加值数据相适应。值得注意的是,粗钢、水泥、家电等地产链相关行业的产量的同比降幅虽收窄,但多数读数仍为负,反映地产链的修复进度偏慢。

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投资维度,制造业,尤其是新兴产业活跃度高,基建投资兑现政策发力。由累计同比倒推,5月制造业投资当月同比增速7.1%,较上月微升0.67pct。进一步拆分可以发现,本月制造业投资同比增速的回升主要是由汽车、电气机械、电子设备等具备新兴属性的行业拉动的,也就是说,尽管产量修复尚未体现,但新兴企业因疫情被延迟的投资意愿正在释放。基建投资的同比增速约为8.0%较4月的6.5%进一步回升,累计同比增速达8.2%,体现基建G端如期发力,对冲地产下行压力。

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消费方面,必选强于可选,家电为主要拖累,商品优于服务,线上强于线下。5月限额以上社零同比-5.3%,较4月的-13.3%明显改善。分项来看,多数主要商品的同比增速均有改善,从改善幅度上看,可选消费,尤其是汽车、化妆品明显回暖。但从绝对增速上看,多数可选品的同比降幅仍然超过10%,其中家电表现最弱,5月未见改善,可能与疫情导致的物流受阻以及线下渠道受限有关。石油制品同比增速为正且进一步上行,体现涨价效应。必选消费中粮油食品、药品体现需求刚性。消费场景受限的影响从商品零售与餐饮的对比中体现的更为清晰,5月餐饮收入同比-21.1%,下滑幅度远超商品。此外,网上零售占社零累计值的比重进一步上行至24.9%,5月当月占比29.3%,体现疫情对渠道的约束。

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海外:美联储如期加息75bps,对于A股影响有限

上周结束的美联储6月FOMC议息会议决定将联邦基金利率调升75bps至1.50%-1.75%区间,打破前瞻指引的同时符合市场预期。货币政策紧缩加码的同时,美联储于6月1日按原计划启动缩表,加息与缩表效应相互叠加。美股方面,5月通胀数据公布时冲击最为明显,彼时的回调计入了加息75bps的风险。5月通胀再次冲高,市场认可尽早对抗未来的通胀将使得未来的政策更加灵活,叠加美联储主席鲍威尔会后表态“75bps的加息幅度不会常态化”,当日美股反应积极。

对于A股而言,我们强调有三点不变的逻辑:

1)无论外部为滞胀还是衰退,在国内复苏的前提下,国内复苏+海外滞胀/衰退均优于上半年国内衰退+海外滞胀,A股边际减压不变;

2)美国通胀、美联储收水、美股下跌是三合一相互掣肘的变量,5月以来美股与美债的分化便是体现,即便通胀超预期,对于A股的风险溢价而言,很难超过4月末市场流动性担忧最紧时的水平;

3)A股三段式判断不变,国内流动性拐点去年已经出现,全A业绩拐点今年中报大概率出现,海外流动性拐点10月前大概率不会出现,A股三段式节奏不变,若海外滞胀持续得更久,则推升制造国成本,压缩10月前低斜率行情的空间。

此外,短期,市场或担忧联储收水,北向资金有流出风险。中期,市场或关注美债利率何时见顶,对应A股高估值成长风格分母端减压。上述两点预判难度较大,我们简要探讨可以参考的判断依据。

北向资金:5月反弹的重要推力,美股及汇率是短期影响其流向的关键

中美周期错位延续,加息推升美债利率对A股短期的影响主要体现在资金面。我们在5.26发布的中期策略《拾级而上,中游制造》中阐述了上半年中美在疫情、经济以及货币政策上的错位。经济维度,2月以来,中美制造业实际产值剪刀差从扩张走向收敛、消费增长的反向剪刀差进一步扩大,而从5月最新数据看,走势或再次反转,错位仍是进行时。疫情维度,中美防疫压力错位3个月,6月中国边际缓解,美国边际增压。政策维度,中美货币政策错位约9个月,分别处于宽松周期中段、紧缩周期中段。从最新数据的边际变化看,内外宏观组合由国内衰退+海外滞胀向国内复苏+海外衰退切换。错位之下,加息推升美债利率上行传导至国内经济面进而影响A股的宏观传导路径并不通畅,对外资流向的影响更为关键。

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北向资金的重要性还体现在其回流是A股5月至今反弹的重要驱动力。增量资金角度,受俄乌冲突、联储加息,中概股退市风险影响而在3月大幅流出的北向资金,5月在1)国内复工复产,政策密集落地,经济逐步复苏;2)海外,美联储为首的发达国家央行收水遏制通胀,衰退担忧加剧的内外反转下,大幅回流,4.27-6.17净流入1161.05亿元。5月至今,偏股型基金新成立129.81亿份,融资净买入额452.65亿元。可见,北向资金的回流是A股增量资金的主要来源之一。尽管美国通胀数据公布后的周一,北向资金大幅流出135.19亿元,但翌日转回净流入,6.15国内经济数据公布当日,净流入133.59亿元,联储加息落地后维持净流入,国内变量阶段性占据主导。

短期来看,国内进入真空期,对北向资金而言,美股以及汇率的重要性边际提升。本周至7月初,国内进入经济数据、业绩数据与政策真空期,外部因素对北向资金的影响边际增强。联储货币政策收紧冲击使得市场避险情绪升温导致的回流已有演绎。第一,关注加息+缩表环境下的美股表现。若美股表现不佳再次加剧恐慌,外资便可能由新兴市场回流至美元黄金等避险资产,从过往看,VIX指数上行与北向净买入存在一定的负相关性。而美股也确实面临至少两大风险。第一,美债实际利率在6.10-6.17快速上行28bps,压制分母端。第二,对美国国内的基金来说国债的吸引力在提升。至5月底,10年期美债收益率为2.85%,同期标普500的股息率为1.48%,息差已达137bps。

第二,关注人民币汇率指数以及美元指数的走势,前者更重要。从历史数据看,北向资金的流向与美元兑人民币的即期汇率正相关。这一即期汇率包含了两层信息,美元相对走强或人民币相对走弱。美元方面,短期而言,加息或可以形成一定的支撑,而一大风险点则在于欧元。由于欧元的权重偏高,过往欧洲的负利率是支撑美元指数的关键。近期欧央行表态将于7月启动11年来的首次加息,美元指数筑顶风险提升。对于北向资金而言,人民币自身强势与否可能更为重要。近期的典型案例是4月中下旬至5月人民币对美元的急贬,期间北向资金并没有大幅净流出,除了贬值过快外的重要原因是人民币汇率指数较为坚挺。

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美债走势如何演绎关键在于美国CPI环比变化

无论是17-19年缩表初期还是今年缩表开启后,10年期美债利率的上升都是由加息预期推动的。本次加息力度加码,同时加息开始与缩表重叠,量价并行。理论上,10年期美债有两股推力。从17年开启的上一轮缩表周期来看,缩表初期,期限利差持续收窄,10年期美债收益率的上行主要是加息预期推动的。而从今年来看,加息预期同样是美债利率上行的主要推力,6月以来更为明显。

现阶段而言,加息预期仍是美债会否进一步上行的关键。从短端利率来看,6月14日,2年期美债收益率上冲至年内高点3.45%,意味着5月超预期的通胀使得市场大幅上调了加息预期。从CME利率期货市场预期来看,年内加息至3.50%-3.75%的概率为48.9%,7月加息75bps的概率高达86.2%。从美联储最新的FOMC纪要及经济预测来看,点阵图显示联储官员预期将加息至3.25%-3.50%,即未来四次会议将加息175bps。考虑到美国同时开启缩表,过渡期三个月每月缩表475亿美元,随后升至900亿美元,年内缩表规模预计等同于加息25bps,当前的加息预期已经较为激进。

加息预期会不会进一步增强的关键则是美国CPI环比,尤其是服务业CPI。CPI同比在高基数效应对通胀的反映一定程度上失真,环比更关键。4月季调后CPI环比仅0.3%,年化约3.6%,意味着照此趋势,联储大幅加息的可能性大幅下降,但5月CPI大幅上行至1.0%打破了这一预期。分项来看,5月CPI环比上行的主要推力来自能源价格,与油价走势一致,6月随油价回落,或有缓解。但同时,劳动力市场需求强而供给弱的局面仍在持续,薪资上行压力较大,意味着即便商品价格回落,服务业也可能接力推升CPI同比,从而通过增强加息预期推升10年期美债收益率。当前的加息预期是否充分主要取决于CPI环比能否回落。

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市场结构

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A股资金面

外资方面,上周北向资金净流入174.04亿元,主要净流入食品饮料、医药、银行、煤炭,电力设备及新能源主要净流出钢铁、石油石化、电力及公用事业、有色金属、房地产;公募方面上周新成立偏股型基金51.57亿份,较前一周有所下降;杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为6.71%,较前一周有所下降,融资净买入额220.27亿元,较前一周进一步提升,分行业来看,非银金融、综合金融、银行板块的融资交易活跃度涨幅较大,交通运输、商贸零售、家电融资交易活跃度升幅较低;产业资本方面,上周产业资本净减持110.80亿元,较前一周净减持规模扩大。

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海外流动性

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国内流动性

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A/H分行业估值

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风险提示

1. 国内经济修复不及预期:我们判断外部因素干扰有限的依据是国内逐步进入复苏,则无论海外滞胀或是衰退,相较上半年国内衰退+海外滞胀的组合均A股有利,若国内经济复苏不及预期,则A股下半年三段式拾级而上的大环境不成立;

2. 海外滞胀超预期:我们判断A股中游制造10月前相对占优的依据之一是,成本项主要在国内,而又是出口导向性的中游制造,受益于可以内外原材料价差、扩大出口竞争力,将内外成本价差转化为市场份额,若海外滞胀超预期,外溢到推升制造国成本,则A股下半年反弹阶段空间受压制。

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